Pas de rejet de Trump et un statu quo institutionnel

 

Les élections américaines de mi-mandat n'ont pas surpris. Comme c'est le cas pratiquement dans chaque cas (la dernière exception remonte à 2002 lors du premier mandat de George W Bush), la majorité de la Chambre des Représentants a été accordée au parti qui ne tient pas la Maison Blanche. En sens inverse, les Républicains ont confirmé, et même légèrement élargi, leur majorité au Sénat. En termes de poids politique, ce match nul met ainsi en évidence un mouvement de balancier bien plus qu'une vague de rejet du Président ou même une adhésion franche des électeurs américains au parti d'opposition. Le référendum anti-Trump qu'une frange du parti Démocrate avait voulu établir au travers des scrutins a été rejeté d'une certaine façon.

La situation n'a rien à voir avec ce que nous avons appelé la cohabitation dans la Ve République du temps du septennat. Le partage du pouvoir est une règle des institutions américaines et les rôles sont assez bien fixés, sans, bien sûr, que cela puisse éviter les épreuves de force dans des négociations.

On voit en tout cas que ce résultat – que pour une fois les instituts de sondage et les marchés financiers avaient correctement anticipé – ramène un peu de sérénité et même d'optimisme dans les Bourses. Les rendements des emprunts du Trésor américain se sont détendus à la publication des résultats, le dollar cède des fractions, les actions reprennent un peu du terrain perdu en octobre.

Si la donne politique et économique américaine – et donc mondiale – n'est pas bousculée par les Midterm, les changements à attendre sont l'occasion de s'attacher à quelques grands fondamentaux.

Pas de contre-réforme fiscale, mais pas d'accélération non plus

 

Le blocage des institutions américaines est très partiel, mais les initiatives législatives se trouvent de fait très entravées. C'est ce qui conduit à anticiper un statu quo de deux ans, en particulier sur le plan budgétaire. On aura compris que la majorité démocrate à la Chambre des Représentants ne poussera pas à une hausse des impôts à deux ans des présidentielles. Le réglage du Budget ne va pas être une priorité pour elle, loin de là.

En sens inverse, de nouvelles baisses d'impôts sont désormais improbables. Sans doute peut-on attendre au plus un consensus pour accroître les dépenses d'infrastructure, mais le statu quo fiscal implique le maintien du stimulus de 2019, sans accélération en 2020, et un déficit du Budget qui va rester dans ses niveaux records pour une période de croissance (près de 4 % du produit intérieur brut).

La première conséquence est une visibilité améliorée, qui est bien perçue par les marchés. Les autres conséquences concernent l'évolution du cycle et la stratégie de la Réserve Fédérale, le responsable de l'autre dispositif de gestion du mix politique fiscalité-monétaire (policy mix).

 

Guerre commerciale : paix des armes avec la Chine, l'Europe, le Japon et la Corée toujours dans la ligne de mire

 

Le président conserve ses marges de manœuvre, et en particulier dans le domaine règlementaire, ce qui va lui permettre d'affirmer ses options résolument pro-business et même climato-sceptiques.

En tout état de cause, dans la politique Trump, il faut compter sur des actions qui ne sont ni fiscales, ni financières, ni monétaires. Si ses objectifs géopolitiques et ses pratiques de négociation ne changeront pas, certaines limites à son pouvoir en matière de réglementation peuvent se développer de la part des parlementaires.  Le sujet central est la guerre commerciale.

La dimension de politique intérieure de la communication des négociations avec la Chine ces derniers mois ne doit pas être mésestimée. Les élections passées, un certain pragmatisme pourrait conduire à des compromis. Le geste chinois d'abaisser des droits de douane montre que les objectifs et les concessions commencent à être délimités des deux côtés. Un premier périmètre des négociations à venir pourrait être communiqué conjointement par le Secrétaire Général du parti communiste chinois  et le Président américain à la fin du mois, à l'occasion du G20 de Buenos Aires. Fort du soutien du Sénat, l'administration américaine pourra se montrer ferme dans les mois qui viennent, mais une intensification des sanctions face à la Chine ne semble pas vraiment pouvoir être envisagée avant 2020.

La problématique est assez différente vis-à-vis des autres gros exportateurs vers les États-Unis. L'administration peut se targuer d'un certain succès dans la zone proche (Canada et Mexique), mais sera sans doute peu indulgente avec le Japon, la Corée du Sud ou l'Europe (Allemagne et Italie). Les espoirs d'atténuation de la part du clan démocrate plus mondialiste dans son approche et particulièrement sensible aux intérêts européens, qui poussent des analystes à envisager une nouvelle fois une réduction de la décote des actions européennes, semblent pour le moins très optimistes.

 

Cycle prolongé, hausse des salaires et inflations en vue qui vont influencer la Fed

 

Dans le contexte politique de statu quo, la croissance américaine va certes s'infléchir, mais rester solide. Les effets du plan fiscal vont prolonger la dynamique en 2019 avec un objectif d'expansion sensiblement supérieur à 2 % : l'investissement est là, il pourra être accéléré par des dépenses d'infrastructure, et les effets conjugués du cycle et du rapatriement d'emplois poussent à une hausse des salaires. La relance fiscale et la guerre commerciale  prolongeront finalement bien le cycle.

Evidemment, des pressions inflationnistes vont se manifester, d'autant que la hausse du pétrole n'est pas globalement pénalisante pour l'économie des États-Unis, premier producteur mondial. Le principal frein à la croissance pourrait donc venir de la gestion monétaire.

La composition du comité de l'Open Market de la Réserve Fédérale n'a sans doute pas l'importance politique qu'on lui attribue souvent : les grands argentiers américains sont à la fois pragmatiques et cohérents. Les agents économiques ont été prévenus : le niveau des taux directeurs est estimé encore accommodant par les spécialistes de la Fed, ce qui laisse, une marge pour atteindre, puis dépasser le taux neutre. Les scénarios qui se dessinent pourraient justifier un niveau supérieur, qui s'ajoutera à la politique de réduction du bilan au rythme de 50 milliards de dollars par mois.

 

Des ratios d'évaluation revus en baisse

 

Le mix politique ne semble pas de nature à casser la croissance, seulement à l'infléchir. En revanche, la donne n'est pas idéale pour les marchés financiers. L'offre obligataire va s'accroître, en particulier sous la pression des emprunts d'Etat pour financer le déficit, alors que les taux directeurs vont monter. La première réaction au scrutin a salué la visibilité retrouvée et même rendue assez forte par les perspectives de statu quo. Mais les deux années de campagne électorale qui s'annoncent vont connaître des bras de fer (avec la Chambre, avec la Chine, sur le plan géopolitique, …) pouvant tourner à la crise. Sur un fond de hausse des rendements obligataires, les multiples d'évaluation ont des chances d'être revues en baisse.

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