En poursuivant nos analyses de janvier pour approcher la conjoncture 2021, une des hypothèses de base est la sortie des économies d'une conjoncture mondiale de diffusion de la récession entretenue par les mesures de contraintes prises par les États à une diffusion de la croissance. L'accélération après la dégénérescence en quelque sorte. En question de ce fait, les facteurs de sortie de crise, mais aussi les changements de règle du jeu dans un environnement qui sera vraiment nouveau (game changers) sur bien des points.
Premier facteur : le traitement de l'épidémie
L'épidémie connaît une deuxième vague et même une troisième avec le changement de nature créé par certaines des mutations du virus de la Covid-19. Le trou d'air d'une accélération sanitaire et, en conséquence, économique, se creuse et sa durée, sans être vraiment déterminée, est révisée à la hausse. En sens inverse, le scénario d'une immunité collective gagnée à force de vaccinations n'est pas remis en cause.
Les délais et, semble-t-il, la virulence épidémique, ont déjà entraîné de nouvelles mesures de blocage partiel des économies et vont en entraîner d'autres. C'est le cas en Europe, avec symboliquement en sus des actions prises au niveau national (voir régional dans le cas des États fédéraux), les contrôles aux frontières, que, jusque-là, le dogme bruxellois avait bloqués. Les États-Unis vont aller dans un sens comparable ainsi que la Chine pour autant qu'on puisse en avoir une idée.
Une aggravation de la dégradation sanitaire reste évidemment possible. C'est l'efficacité des vaccins face aux mutations du virus qui en serait la responsable. On est toutefois loin d'en être là. Ce sont surtout les questions de production, de logistique et d'injections des vaccins et rappels qui – avec des différences extrêmement fortes entre les zones géographiques ou les pays – ralentissent la route vers ce qu'on appelle l'immunité collective. Elles la ralentissent mais ne la remettent pas en question : l'amélioration sanitaire sera lente, mais paraît toujours sûre. La normalisation d'ici au début 2021 est toujours l'objectif crédible.
Deuxième facteur : les budgets et les banques centrales toujours mobilisés
Ce n'est pas un changement de règle du jeu, mais la confirmation d'une permanence. Les politiques budgétaires et monétaires vont rester mobilisées. D'une certaine façon le prolongement et, dans bien de cas, l'accélération, constituent un changement de règle du jeu.
De fait, il n'y a pas de choix du côté des déficits publics : c'est la préservation des capacités économiques et, surtout, celle de la capacité des entreprises à éviter des suppressions d'emplois en cascade qui impose les dépenses. Le cas américain est l'exemple : le plan Biden de 1.900 milliards de dollars supplémentaires représente 9 % du produit intérieur brut 2019. L'Europe suit dans des proportions moindres, mais la direction est prise.
Cette politique sans alternative exige un financement : il sera de façon tout aussi obligatoire, assuré par les banques centrales. Du côté de la Réserve Fédérale comme de la Banque Centrale Européenne, le soutien indéfectible est répété comme un engagement à chaque occasion. Les États vont rester financés encore longtemps et les conditions financières favorables seront durablement stabilisées. Un peu « quoi qu'il en coûte » en quelque sorte. Les effets multiplicateurs seront le facteur dominant du monde d'après : le monétaire sans précédent et le budgétaire presque sans précédent produiront une conjoncture de fort rebond.
Une sortie de crise étalée et non linéaire
La conjonction des deux facteurs conduit au bilan mitigé qu'on peut faire de la fin de 2020. Alors qu'on attendait à la fin de l'été un prolongement de la forte expansion du troisième trimestre, le reflux a été net en Europe dès la mi-octobre et, aussi, aux États-Unis.
La dégradation des trois derniers mois de 2020 pèse mécaniquement sur le début d'année. Le premier trimestre va s'inscrire en contraction dans la logique des mesures de blocage et l'évolution au second, dépendant directement des campagnes de vaccinations, s'annonce médiocre. Les dégâts sont certes moins graves qu'au moment des confinements du printemps 2020 : les économies occidentales tournent de 85 % à 90 % à leur niveau de 2019 alors qu'il y a 9 mois, on se situait autour de 75 %.
La crise est moins aigüe, mais la stabilisation, puis le rebond, suivront le sanitaire : ce sera étalé, non linéaire et, finalement si l'issue est assez bien approchée, le calendrier des échéances est loin d'être fixé. L'immunité collective au troisième trimestre est un objectif toujours possible, la fin du quatrième en est un qui paraît plus probable.
La transmission du manufacturier vers les services : 2021 ou 2022 ?
La reprise industrielle a été bien amorcée dans la deuxième moitié de l'année dernière. Les données du commerce mondial – et les tarifs du fret – en donnent une indication. Ainsi, le Japon et l'Union Européenne ont retrouvé les niveaux d'activité manufacturière d'il y a un an. D'une façon générale les pays développés - à l'exception de l'Italie et la péninsule ibérique - sont dans cette situation ou une situation meilleure, mais les services sont loin d'avoir refait leur retard.
Les États-Unis et la Chine, dont les économies ont mieux résisté en 2020 (contraction de 3,8 % et croissance de 1,8 %) et qui prévoient des investissements publics très importants, ont de la marge pour cette transmission de l'industrie à l'ensemble de l'économie. La conjoncture américaine a été légèrement affectée ces deux derniers mois et les mesures sanitaires Biden, certes contrebalancées par les plans de relance, retarderont le rebalancement vers les services. Le taux d'épargne de pratiquement le double de la norme américaine de 7 % du revenu disponible donne une idée des effets multiplicateurs qu'auraient la fameuse immunité collective. Le cas chinois est plus favorable encore – hors effets assez compliqués à approcher de la nouvelle épidémie. La croissance des ventes au détail doit pouvoir passer de son niveau actuel de 5 % à son standard de 7,5 %.
Ainsi, 2021, qui va profiter d'effets de base positifs pour la croissance, marquera le début de la transmission de la croissance de l'industrie à l'ensemble des économies. Mais c'est la pandémie va donner le rythme.
Un monde d'après ?
Transfert aux économies en 2021 ou 2022 : la une question n'est pas anecdotique. Mais, derrière le calendrier étalé et incertain, le scénario apparaît à l'inverse plutôt certain.
Les nouvelles règles du jeu sont en place : en premier lieu a persistance très durable des soutiens budgétaires massifs et des stratégies des banques centrales de financement et de taux d'intérêt très bas ou nuls.
En second lieu, un retour à la moyenne des zones ou agents économiques les plus affectés par rapport aux gagnants de la conjoncture : pays émergents (alors favorisés par le change et les matières premières), secteurs cycliques, entreprises de taille moyenne, …
Enfin, les effets de l'orientation de plus en plus en plus orientée des investissements publics et, aussi privés : les infrastructures et les moyens déployés massivement au service d'une transition climatique et plus généralement de l'environnement ; les investissements et transferts pour prévenir les risques de cassures consécutives à la montée des inégalités.
L'économie responsable et le E (environnement) et le S (social) de l'ESG vont être une des marques de la nouvelle règle du jeu des économies qui ne contredira pas les effets d'un net rebond, y compris (peut-être un peu paradoxalement) ses effets sur les matières premières.
Les marchés financiers prennent en tout cas le pari de ce monde d'après de forte croissance au-delà des retards « sanitaires » dans le cycle. Nous terminerons la semaine prochaine notre revue de début d'année en tentant de juger du degré d'anticipation de ce certain au rythme incertain.
