Démondialisation = désynchronisation des cycles
économiques
La mondialisation – que certains s’étaient risqués à qualifier d’heureuse – a trouvé des limites nouvelles depuis mai 2021, concluant plus de 4 ans de repli. Les facteurs démographiques et macroéconomiques ont joué d’abord, puis la crise sanitaire de la Covid 19 et la guerre d’Ukraine ont accéléré la tendance. On avait déjà pu parler sans exagération de démondialisation à l’analyse de la baisse du commerce mondial qui avait porté pendant plus de 15 ans la croissance de la planète au gré de la distribution de la production offerte en 2001 aux Etats Unis à la Chine avec son entrée à conditions cassées dans l’Organisation Mondiale du Commerce. Le commerce de marchandises était passé de 30 % du PIB mondial en 1990 à plus de 58 % en 2018 ; il était déjà revenu à 42 % en 2020. Le niveau qui était le sien en 2004. Les ruptures d’approvisionnement de l’épidémie et, aujourd’hui la guerre, ont mis encore plus en évidence les besoins de production rapatriée dans les pays pour assurer la croissance à moyen et long terme. La priorité donnée à l’interne, lancée il y a plus de cinq ans aux Etats-Unis et en Chine pour des raisons concurrentielles, d’équilibre des comptes et de marché de l’emploi, n’a pas fini de s’accélérer. Les engagements climatiques, mis en parenthèse sinon ignorés dans cette période de conflit armé, vont encore amplifier l’évolution : la réduction de l’empreinte carbone implique plus de production « en circuits courts ». Cette démondialisation qui progresse encore et qui continuera à progresser sous la pression des velléités de rééquilibrage des provenances des matières premières et agricoles, a une grande conséquence macroéconomique : la déconnection des zones économiques est de retour. Ces cycles qui se décalent ou qui peuvent même aller en sens inverse impliquent un autre retour : celui des variations sur les changes. Et c’est le dollar, la monnaie de la mondialisation – 60 % des réserves de change et plus de la moitié du commerce mondial – qui en est le baromètre.
Les parités des grandes monnaies vont prendre en compte la nouvelle donne mondiale
Les mouvements de change depuis le 24 février contrastent un peu avec la sérénité des investisseurs sur les marchés d’actions dont la plus grande part de la baisse du trimestre (entre 5 et 10 %) est antérieure à l’entrée en jeu des chars russes. Les extrêmes du dollar depuis six semaines sont de 1,144 euro (en début de période) – 1,085 euro (le 7 mars). Le billet vert a limité aujourd’hui sa hausse en euro à tout de même 3 % avec sa stabilisation autour de 1,11 euro. Les tendances sont comparables face à la livre sterling (avec 3,7 % de hausse du dollar en deux mois). En revanche, le yen et le franc suisse ont évolué en parallèle avec la monnaie américaine. Il en est de même sur le couple de devise dollar -renminbi, dont cependant le marché est plus contrôlé. La fuite vers la qualité a compté sur la période récente et discrimine déjà selon les pays. Bien sûr, les écarts sont plus forts sur les devises des pays émergents. Sans parler d’une baisse de plus 80 % du rouble face au dollar depuis le début de l’année, on pointe par exemple entre 12 et 20 % pour le real brésilien ou les livres turque et égyptienne. Le change et les taux d’intérêt jouent leur rôle de stabilisateur face aux variations de conjoncture. Dans cet esprit, ce sont les écarts sur les grandes monnaies qui vont prendre en compte le changement de donne mondiale et, dans certaines proportions d’en limiter les plus grosses différences suivant les zones géographiques.
Dès le début de l’année les scénarios du change ont été
modifiés
La guerre est un passage qui apparaît davantage comme un accélérateur des tendances amorcées que comme une rupture. Depuis un an, la sortie des blocages de la Covid a pu troubler la perception, mais les nouvelles arrivées sur les marchés financiers se sont globalement révélées moins unanimement favorables à terme. Les fameux « indices de surprise économique » ont amené à réviser à la baisse (modérée tout de même) les scénarios à deux ou trois ans. C’est la gestion économique chinoise qui en privilégiant la normalisation dès le début de l’année dernière qui a entraîné les plus importantes révisions. La politique sanitaire locale particulièrement brutale du « zéro Covid » les ont largement amplifiées. Les conséquences de cette conjoncture chinoise sur la croissance mondiale sont à la taille du pays bien sûr, mais ont des prolongements particuliers. Elles pèsent fortement sur les circuits d’approvisionnement et entretiennent la crise généralisée de l’offre et ses effets sur l’activité et l’inflation. Par ailleurs, l’Europe, fortement exportatrice, est plus touchée dans son cycle que ne le sont les Etats-Unis. Jusqu’à ce 1er trimestre si particulier, c’est l’inflation américaine qui a dirigé les changes et pesé sur le dollar en l’absence – ou en attente – d’une réaction de la Réserve Fédérale à la dérive des prix. Depuis le début de l’année, avant même que la fuite des investisseurs vers la qualité de la période de conflit ne remette en cause cette glissade, les scénarios de la croissance désynchronisée et, bien sûr, l’entrée en jeu de la banque centrale avaient inversé les choses. Les déterminants du change se sont renforcés au profit de la monnaie américaine : croissance, inflation (y compris des matières premières) et taux directeurs.
Toutes les banques centrales, même la BCE doivent arbitrer entre inflation et croissance
Ce n’est pas spécifique à la période, mais 30 années de désinflation de la concurrence salariale mondialisée l’avaient fait perdre de vue : les banques centrales – et en particulier la Réserve Fédérale américaine – doivent gérer la monnaie en arbitrant entre inflation et croissance. C’est leur rôle, même si le mandat de la Banque Centrale Européenne est plus restrictif : « maintenir la stabilité des prix », le soutien « aux objectifs économiques de l’Union Européenne » ne pouvant s’exprimer qu’à la condition qu’il soit « sans préjudice » pour le premier objectif. De fait, la conjoncture exceptionnelle de désinflation mondiale passée au moins provisoirement, ce soutien aux objectifs de l’UE peut comprendre celui à la croissance et à l’emploi comme le pratiquent les autres grandes banques centrales, américaine en tête. On aura par ailleurs noté que la fameuse indépendance de la BCE a sauté face aux objectifs géopolitiques (et pas économiques en l’espèce) de l’UE puisqu’elle et ses membres ont mis en œuvre les décisions de blocage des réserves de change russe et les limitations aux transactions. Enfin, si le change n’est pas dans les mandats, il joue sur la stabilité des prix. Comme il est pour une part fonction de la croissance, même la BCE doit prendre en compte cette dernière.
La conjoncture actuelle semble donner de la marge pour lutter contre l’inflation aux Etats-Unis et en Europe
Cette croissance bénéficie toujours du rebond post-Covid un peu partout, et en tout cas dans les pays de l’OCDE. Sa dynamique était suffisamment accrochée à court terme avant la guerre pour qu’elle ne soit pas cassée aujourd‘hui. Les marchés du travail aux Etats-Unis et en Europe sont solides et les chiffres de mars ne traduisent pas (encore ?) de retournement. La réouverture des secteurs encore bloqués il y a un an joue à plein. Par ailleurs, l’épargne accumulée est là pour soutenir la consommation face à des chocs. Les banques centrales n’ont apparemment pas de fortes contraintes de conjoncture si elles doivent durcir leur gestion monétaire. Les incertitudes viennent en premier lieu de Chine. La nouvelle vague de l’épidémie est traitée avec la même vigueur que les précédentes. Pour le pays lui-même, le pouvoir avait toutefois déjà pris des mesures monétaires et budgétaires au quatrième trimestre de l’année dernière pour atténuer les effets de sa politique de normalisation financière. Les fondamentaux vont permettre à la Banque Populaire de Chine d’accélérer en cas de besoin pour atteindre l’objectif de croissance de 5 % cette année.
La stagflation, un risque et une possibilité
La conjoncture chinoise prolonge en revanche la crise de l’offre en Europe et aux Etats-Unis ou au Japon, avec la rupture de chaines d’approvisionnement et encore un renforcement des pressions inflationnistes. La conjoncture de prix des matières premières et des matières agricoles, bousculée par la guerre, semble aussi très durablement inflationniste. Les marchés de l’emploi sont tendus dans bien des secteurs et les besoins de relèvement des rémunérations les plus basses pour réduire les inégalités sont passées de l’obligation diagnostiquée par les économistes pour rétablir le potentiel de croissance, à la volonté politique. Les banques centrales ont abandonné ces derniers mois leur posture de refus d’un environnement nouveau. Elles ne jugent plus l’inflation « transitoire » ou « temporaire ». Leurs comités monétaires – en tout cas à la Fed, la BCE ou la Banque d’Angleterre - ont pris en compte la réalité d’un cycle de hausse des prix. Elles vont frapper en Europe et aux Etats-Unis, fortes du cycle de croissance, mais la Chine ira en sens inverse et le Japon ne bougera pas. Face aux durcissements monétaires, est-ce que la dynamique conjoncturelle va résister aux Etats-Unis à une inflation qui peut peser sur la confiance, en particulier des consommateurs ? Est-ce que l’Europe qui va subir un contrecoup plus fort de l’inflexion chinoise et de la hausse des prix de l’énergie, pourra en sus aussi encaisser une pression monétaire sur ses agents économiques ? Des deux côtés de l’Atlantique, la mobilisation contre l’inflation a sonné avec hausses des taux directeurs et reprise de liquidités au menu. Le risque renvoie plus de 40 ans en arrière : la stagflation, c’est à dire à la fois l’inflation qui se maintien avec une spirale prix-salaires et la croissance qui est bridée par la politique monétaire.
La tendance du dollar fait consensus, pas les objectifs de parité
Le risque de stagflation est réel et on en revient au cycle mondial désormais largement asynchrone. La nouvelle donne mondiale – en particulier pour l’énergie – apporte un avantage de croissance aux Etats-Unis et à la Chine. Mais, même le marché obligataire américain donne, avec des taux de rendement des T-Bonds à 9 ans supérieurs de seulement 0,10 % au 2 ans, des indications un peu paradoxales. La hiérarchie des rendements en fonction de la durée aujourd’hui plate, peut-être bientôt « inversée » (taux longs inférieurs aux taux courts), anticipe un ralentissement après la surchauffe. Elle anticipe aussi une baisse de l’inflation. Cette courbe des taux anticiperait à 2 ans ce double retournement de conjoncture. Il y a cependant des facteurs de marché spécifiques qui incitent à relativiser : l’excès de monnaie est toujours là. Les incertitudes économiques et géopolitiques dirigent les liquidités vers le dollar et vers les emprunts de l’Etat américain jugés ceux de meilleure qualité. Le sujet est bien le dollar : la hausse des taux de la Réserve Fédérale a toutes les raisons d’être plus forte et plus facile à faire passer que l’équivalent en Europe. Les écarts de rendement vont jouer pour le billet vert. Le bilan de la banque centrale aussi. Peut-être même la comparaison des déficits publics. La croissance d’un pays indépendant (voir exportateur net) d’énergie amplifiera l’avantage américain et jouera favorablement sur les flux. Le dollar est historiquement haussier dans les périodes de ralentissement de la croissance. Même si son poids dans les transactions mondiales s’érode – et le blocus russe va jouer en ce sens au profit du renminbi –, la corrélation négative avec le taux d’expansion mondiale pourrait se confirmer cette fois encore. Il y a ainsi un faisceau de facteurs qui doivent jouer en faveur de la devise américaine. Si la tendance fait assez consensus, l’ampleur de la hausse fait largement débat. Certains, comme les économistes d’ABN Amro, vont jusqu’à attendre la parité avec l’euro qui avait été atteinte en janvier 2000. Beaucoup ne s’attendent qu’à ce que la moitié ou les deux tiers du chemin (1,03 -1,06 dollar pour un euro) soit faite. Le scénario dollar paraît en tout cas solide. Mais, dans la période actuelle si troublée, l’avertissement d’Alan Greenspan en 2004, alors à la tête de la Réserve Fédérale, doit toujours inciter à la modestie. « Prédire les taux de change a le même succès que de prédire le résultat d’un « pile ou face » proclamait-il. Le dollar cotait alors 1,30 euros.
