La conjoncture est bloquee par des facteurs severes : et si l'un ou plusieurs d'entre eux sautaient ?
Les conjoncturistes sont à la manœuvre. C’est le calendrier qui veut ça : il est naturel de s’accrocher au changement de millésime pour faire un point et se projeter. Les consensus ne plaident pas pour l’optimisme pour 2023 et peut-être même à un terme plus éloigné. Cependant, personne ne peut nier que des facteurs exogènes, en tête l’épidémie de la Covid, la guerre d’Ukraine et le blocus commercial des exportations russes vers les pays alliés des Etats-Unis, ont bouleversé les diagnostics ces dernières années. Les économistes et les intervenants sur les marchés financiers le rappellent souvent : le pire n’est jamais sûr. Les pressions exogènes peuvent – et vont forcément un jour – changer de nature et peut-être même de sens. Le Fonds Monétaire International et l’OCDE continuent de réviser les perspectives à la baisse. La dernière livraison de l’OCDE réduit encore légèrement le score de croissance mondiale cette année (3,1%), l’acquis de croissance 2020 permettant d’atteindre ce niveau. Elle a surtout ramené l’estimation pour 2023 de 2,8 % en juin à 2,1 % aujourd’hui et anticipe un modeste 2,7 % en 2024. Ces projections font un assez large consensus, avec une divergence toujours importante parmi les économies développées et un maintien de la croissance des pays émergents entre 3,5 % et 4 %, sur la base d’une stabilisation de l’expansion en Chine. La zone euro est plus affectée que la moyenne des pays développés : contraction du PIB de 0,7 % l’année prochaine et progression de 1 % en 2024 à comparer avec une séquence +0,3 % / +1 % en moyenne des économies de l’OCDE et de +0,8 % / +0,6 % pour les Etats-Unis. Les facteurs négatifs sont accumulés : guerre d’Ukraine et crise énergétique, assainissement de la bulle immobilière et épidémie en Chine, inflation et politiques monétaires, baisse des salaires réels. Un ou plusieurs des freins au développement d’un nouveau cycle qui sauterait déboucherait-il sur un net éclaircissement de la météo économique ? Les marchés financiers ont-ils fait leur travail en les prenant pleinement en compte ?
La probabilite de la fin de la guerre est jouee en bourse, mais le reflux des cours de l energie ne serait pas certain alors
La guerre d’Ukraine menée par l’envahisseur russe à une alliance américano-ukrainienne apparaît comme le premier facteur de crise. Au-delà du pays attaqué dévasté par le conflit, le blocus commercial imposé à la Russie par l’ensemble des alliés des Etats-Unis – donc les pays de l’OCDE – et l’effort de guerre du budget américain exercent une pression immédiate et à terme. Le prélèvement de la hausse des prix de l’énergie sur la croissance mondiale est sujet à controverses : les producteurs sont gagnants et les consommateurs perdants. Le poids du pétrole dans l’économie mondiale est un peu inférieur à 4 % du PIB. La hausse des cours est une taxe sur l’Europe ou le Japon qui peut – avec le gaz et les autres matières premières – aller jusqu’à 3 % de baisse de produit intérieur brut. Les pays producteurs sont dans un schéma différent mais qui n’est pas totalement opposé. La production d’hydrocarbures, notamment non conventionnelle, profite à plein à la conjoncture américaine. En revanche, la pression sur le pouvoir d’achat des ménages y est un puissant facteur de ralentissement. Une paix en Ukraine qui serait décidée de Washington et négociée avec Moscou est un scénario crédible. L’Europe et le Japon, les grandes zones les plus touchées seraient bénéficiaires quand les Etats-Unis sont aujourd’hui producteurs nets et que la Chine et l’Inde bénéficient de prix inférieurs à ceux du marché. Cependant, un effet de libération de la consommation un peu général et les retombées de la paix en termes de reconstruction relanceraient la croissance mondiale. Les Bourses ont intégré plutôt largement la probabilité de fin de la guerre et sensiblement davantage que les analystes géopolitiques. Les conditions négociées entre Américains et Russes entraîneraient-elles un fort reflux des cours du pétrole et du gaz ? Ce ne semble pas certain.
Le rebond chinois (un peu) joue sur les marches n'est pas dans le calendrier du parti communiste
La gestion sanitaire chinoise persiste à peser sur la conjoncture. Cela posé, elle s’inscrit dans la pensée de Xi Jinping qui régit le parti communiste, donc le pays. Elle comprend la sécurité nationale et le développement dans le but d’améliorer la vie et le bien-être des personnes. La priorité donnée à la prospérité commune et partagée sur la croissance en elle-même s’est aussi traduite par le début de normalisation de l’immobilier. S’en est suivi l’éclatement de la bulle spéculative d’un secteur qui pesait, selon les calculs entre 25 et 30 % du PIB du pays. Il en va de même pour des poches de l’économie entraînant des écarts de richesse jugés excessifs : la Chine est prête à des sacrifices de court terme pour suivre « les valeurs socialistes ». Le XX° Congrès du parti réuni le mois dernier a donné les pleins pouvoirs au secrétaire général pour suivre une stratégie de long terme – contestée aujourd’hui par quelques centaines de manifestants -sans vraiment prendre en compte les contraintes du monde extérieur. En Chine, du fait de statistiques pas toujours crédibles, il est encore plus délicat qu’ailleurs de se lancer dans des scénarios économiques. On comprend que les blocages Covid peuvent expliquer une croissance de l’ordre de 3,2 % cette année contre 4,6 % encore projetée en janvier. La stabilisation attendue l’année prochaine et en 2024 autour de 4,5 % ne serait pas un retour aux taux des années 2010. Il est pourtant difficile d’attendre beaucoup plus. Les freins à la croissance mondiale qui découlent de ce redressement limité, les difficultés de bon nombre de pays émergents et une confirmation de la contraction du commerce mondial, seraient levés par une sortie plus forte du ralentissement. Le pari est déjà pris à la marge par les investisseurs mais ne semble pas dans le calendrier d’un pouvoir qui est totalitaire.
L'inflation américaine toujours entretenue...
L’inflation a été amplifiée par les conséquences du blocus des exportations russes, mais la hausse des prix est antérieure et si celle des matières premières l’a fortement amplifiée, elle ne l’a pas créé. Les grandes banques centrales ont sous-estimé depuis et même mésestimé le changement d’environnement et ont réagi tardivement à une situation qu’elles avaient créée. Les masses monétaires provenant du doublement en moins de 4 ans de leurs bilans ont mis en place les conditions de cette inflation, avec une surchauffe post-covid. L’effet de base va jouer dans les 12 mois qui viennent pour les matières premières et c’est l’inflation retraitée (mais comprenant les prix alimentaires) qui est aujourd’hui sous la loupe. En moyenne, au total dans les pays de l’OCDE, ce ne sont pas loin de 2,5 % moindre dérive des prix qui peuvent être attendus en 2023. Les hausses de taux directeurs vigoureuses de la Réserve Fédérale américaine fixent un niveau inférieur de 1 % à la moyenne de 5,2 % d’inflation 2023 des pays développés. La zone euro resterait largement au-delà de 7 %. Aux Etats-Unis, l’inflation se traduit par des hausses de tarifs et une réduction des marges des entreprises. Une baisse des salaires réels est mécanique alors que c’est le consommateur qui a les clés de la croissance américaine. Aussi, dans un premier temps les hausses de taux directeurs augmentent cette pression et ralentit l’activité. La combinaison des deux entretient les pressions récessionistes ; les perspectives médiocres de croissance américaine en découlent. L’inflation ramenée dans la zone des 2 % d’ici à 2025 n’est pourtant pas une certitude ; le dynamisme économique se maintien comme le démontre le marché du travail. Les masses monétaires données par la Fed sont toujours là et limitent les effets des hausses de taux. Enfin, le budget fédéral est un soutien renouvelé et même amplifié par le contexte de guerre.
...et en europe les effets de second tour vont limiter la rigueur de la BCE
Les tendances sont moins marquées en Europe. L’inflation importée va baisser, avec la stabilisation ou la baisse de l’énergie, mais on n’a rien vu des effets de deuxième tour (salaires et prix) alors que les économies vont avoir du mal à échapper à la récession ou la croissance zéro dans les deux années qui viennent sur fond de poursuite de la démondialisation. La lutte contre l’inflation par la Banque Centrale Européenne sera forcément limitée par les craintes de vraie récession et par les besoins de financements des budgets publics à des coûts d’intérêt supportables. Les scénarios de nette baisse de l’inflation qui sous-tendent des stratégies boursières ne sont pas forcément crédible visibles. Les investisseurs veulent croire au fameux pivot de la Fed (arrêt de la hausse des taux directeurs). Ce ne semble pas vraiment envisageable dans les six à huit mois et, alors serait sans doute dicté par une crainte de spirale de récession. En Europe, la BCE sera moins agressive pour les mêmes raisons, en abandonnant sans doute dans les 18 mois des ambitions de baisse de l’inflation pour sortir de la stagnation.
Le pire n'est pas sûr, mais le scenario ideal est peut être trop anticipe
Les économistes ne prennent pas ou peu en compte les levées des grosses pressions qui pèsent toujours sur la conjoncture : guerre, matières premières, changement de modèle chinois, nouvelle contraction du commerce mondial, inflation installée, Fed toujours agressive. Les marchés de taux pas davantage et les rendement – un véritable krach obligataire depuis décembre 2021 – ont pris la mesure des contraintes qui vont encore peser sur les économies. Il n’en est pas vraiment de même pour les actions ou les investissements en actifs non cotés. Des stratégies de gestion reposent ou donnent simplement une probabilité élevée à la paix en Ukraine, à un reflux des prix de l’énergie et des cours des matières premières, à un rebond chinois et du commerce mondial, à une forte baisse de l’inflation « cœur ». Vincent Mortier, le Directeur des Gestions d’Amundi Asset Management rappelait cette semaine que la phase de prise en compte de la réalité sur les Bourses prend souvent entre 2 et 3 ans : il y aurait encore 12 à 18 mois pour que les investisseurs sur les marchés d’actions soient en phase. L’excès de liquidités a conduit les investisseurs à prendre le risque du rebond sans attendre que les risques ne soient dans les cours. M. Mortier observe que le S&P 500 capitalise actuellement 20 fois les estimations de bénéfices 2023. On se situe dans des ratios de valorisation proches de ceux d’avant la Covid ou la guerre d’Ukraine. Un retour du multiple à un niveau de 15 qui pourrait être cohérent impliquerait une baisse de 25% des cours de Bourse des actions. Qui a raison ? Les économistes et les marchés obligataires qui pèsent les risques ? Les marchés financiers qui ont déjà tourné la page ?
