Point d'etape delicat apres les sauvetages dans l'urgence
Les faillites bancaires ou simplement les risques de défaillances inquiètent les intervenants sur les marchés financiers et, au-delà des investisseurs, tous les agents économiques. Le poids des précédentes crises, et évidement celle des années 2007-2008, sont dans les esprits et, donc, dans les anticipations. Les risques de transmissions globales au secteur financier ne sont pas éliminés d’office dans ce type de situation. La déstabilisation dite « systémique » en raison d’un effet buvard sur tout le système financier est le risque suprême. Sans aller jusque-là, les conséquences de la déconfiture de Silicon Valley Bank et de Signature, les mesures conservatoires prises pour garantir assurer la liquidité de de la First Republic Bank et les nouveaux apports imposés pour refinancer le Crédit Suisse iront au-delà de la seule sphère financière. La crédibilité accordée aux banques centrales et aux budgets publics, le cycle et la trajectoire d’inflation, sont remis en question. Le point d’étape est plutôt délicat.
Les actifs financiers dans des records avant les chocs bancaires
Les Bourses ne voulaient pas baisser. Depuis des mois, les mauvaises nouvelles (économiques) sont prises comme des bonnes nouvelles (pour une hausse limitée à venir des taux directeurs) et ont entretenu de fait la progression des indices et assuré des records historiques passés en février et mars, tant à Wall Street que sur les actions européennes. Les valorisations acceptées par les investisseurs qui ont porté ces records font fi d’une inflation qui n’a pas depuis longtemps le caractère « temporaire » décrit par les ministres ou les grands argentiers. Elles ont aussi fait fi des hausses de taux directeurs, orchestrées depuis un an par la Réserve Fédérale américaine, suivie par la Banque Centrale Européenne. La dynamique économique était la plus forte. Les excès de confiance se mesurent par les hausses des actions (42 % pour le MSCI World en trois ans au 1er mars) mais, aussi, par les primes de risques dans des niveaux bas des emprunts obligataires entre les classes d’actifs – titres d’État, émetteurs privés de qualité (investment grade) ou à risque (high yield) -, mais aussi entre les emprunts d’État des différents pays européens. Les actifs financiers ont attaqué le mois de mars sur une tendance boursière qui les avaient rendus particulièrement vulnérables. En témoignent les multiples de valorisation des bénéfices (PE) revenus à plus de 18 fois sur les compagnies américaines du S&P 500 et plus de 13 fois pour les sociétés du MSCI World hors Etats-Unis.
effets buvard de la deconfiture de SVB aux sauvegardes de credit suisses et First Republic
La défaillance de trésorerie de la Silicone Valley Bank (ainsi que de Signature et de Silvergate), le trou de trésorerie de la First Republic Bank et l’urgence de recapitalisation de Crédit Suisse sont de natures différentes. Les banques américaines en cause ne sont pas mineures puisque nous sommes en face d’établissements occupant des rangs de 15 à 20 dans le classement par le total des bilans. Les banques de la tech ou des monnaies électroniques comme Silicon Valley Bank sont pourtant de fait marginales au sein du système financier, pas en raison de leurs tailles mais de leurs modèles d’affaires. Elles ont chuté en raison d’un déséquilibre plutôt classique de duration entre les actifs (des fonds fédéraux pour l’essentiel) et les passifs (principalement des dépôts à vue de sociétés technologiques en développement). La trésorerie déposée est appelée chaque semaine pour couvrir les échéances et l’excédent disponible dans les entreprises recherche désormais un rendement qui leur est offert par la hausse des taux courts, ce qui a amplifié les retraits de comptes à vue. Les banques comme SVB sont contraintes à assurer la trésorerie en vendant le stock d’obligation à perte du fait de la hausse des taux obligataires. Il n’y avait pas de risque de contrepartie, mais de liquidité qui les a emportées : SVB est la deuxième plus importante banque américaine de l’histoire à faire faillite. Signature, la troisième. Pour Crédit Suisse, la banque dite systémique la plus fragile d’Europe, il y a eu évidemment un effet buvard : les défaillances bancaires se transmettent. Mais, alors que les ratios de l’établissement passent les fameux critères des règlementations de Bâle, il a besoin d’une nouvelle injection d’argent frais pour régler les notes de ses nombreuses erreurs stratégiques et de gestion. L’effet buvard explique aussi la crise de Trésorerie de la First National Bank qui a été sauvée jeudi pour quatre mois par le Trésor américain qui a confié à JP Morgan Chase la levée de 30 milliards de dollars sur la période.
Une nouvelle fois l'etat et les banques centrales sont les assureurs des banques en dernier recours
La séquence montre l’efficacité de la mobilisation des systèmes de régulation. Ce qui est en cause, c’est leur obligation de préserver le marché interbancaire. Les injections énormes y ont parvenu : 165 milliards empruntés à la Réserve Fédérale cette semaine, ce qui est 50 % supérieur au montant record de la crise de 2008. Le risque dit systémique est par ailleurs évacué sur le Crédit Suisse par un rachat par UBS, à la casse, et avec le soutien de la Banque Nationale Suisse sous forme d’une disponibilité de crédit accordée par la Banque Nationale Suisse. Le pire est évité, mais l’ensemble du secteur financier a été douché. Les actions banques françaises BNP et Société Générale ont chuté de 15 % et 12 % sur la semaine, Axa a rendu 8 %. Les défaillances ou les fragilités bancaires mises en évidence cette semaine ne sont pas exceptionnelles : c’est l’adaptation de l’actif au passif et la confiance qui sont les causes. Le métier de banquier est la transformation : financer à long terme avec des disponibilités exigibles à court terme. La gestion du risque de liquidité est une contrainte qui ne peut être effacée par une bonne gestion (indispensable évidement) du risque de contrepartie. Le cas de la Silicon Valley Bank est presque un cas d’école sur ce plan puisque les actifs étaient très majoritairement des obligations de l’État américain dont le remboursement à l’échéance n’est pas en cause. En revanche, leur valeur immédiate, réduite par la hausse des taux, l’est. Il faut un assureur en dernier recours, pour financer la créance sûre jusqu’à son terme, ce qui est indispensable pour préserver la confiance. Une nouvelle fois, et pour des montants qui vont être spectaculaires, c’est l’État et les banques centrales qui sont ces assureurs dans des pays aussi différents que les Etats-Unis et la Confédération Helvétique cette semaine.
Les trois leçons :
L’effet buvard est un risque qui plane aujourd’hui sur l’ensemble des banques. On a compris qu’il n’y a pas (ou pratiquement pas) de banque qui ne soit « systémique », c’est à dire dont la défaillance n’est pas un risque de liquidité pour tout le système. Alors quelles leçons de cet épisode ?
les bulles creees par 15 ans le laxisme monetaire croissant ne tiennent pas une nouvelle politique monetaire
La première est que les années de laxisme monétaire, de liquidités apportées sans limites à taux faibles, voir nuls ou négatifs ont créé un univers de bulles qui ne peuvent pas tenir un changement de politique. On n’a sans doute vu qu’une partie des difficultés. Face aux conséquences des hausses de taux sur les banques, les robinets de liquidités ne peuvent qu’être à nouveau ouverts. Les premiers chocs de cette semaine engage cette conjoncture monétaire de « quoi qu’il en coûte » d’un nouveau genre.
Les banques centrales vont devoir accepter l'inflation
La deuxième est un constat. En une semaine, la réduction de la taille de bilans (le fameux « tapering ») de deux grandes banques centrales a été effacée et même inversée. On a du mal à interpréter que, dans le même temps, la Banque Centrale Européenne ait relevé jeudi de 0,5 % ses taux directeurs. Lutter par les taux contre l’inflation sans jouer sur la quantité de monnaie – et même en allant en sens inverse sans doute- a des chances d’avoir des effets récessifs assez efficaces, mais des conséquences déflationnistes limitées, On pense évidemment à la fameuse hausse des taux de la BCE de juillet 2008 menée à contre-emploi face à la crise financière. Comment ne pas imaginer que le dernier coup de cette semaine ne débouche pas sur une période conciliante sur les taux comme elle va l’être sur les liquidités, de la part de la Fed américaine et, donc de la BCE ? Le conseil des gouverneurs présente la hausse des taux directeurs de cette semaine « comme un signe de confiance ». De la confiance à l’inconscience, il peut y avoir une marge faible.
Mefiance sur tous les actifs : le gagnant est le bitcoin !
La troisième leçon est la difficulté des investisseurs face à une redistribution des cartes dont ils n’apprécient pas vraiment les conséquences. On en a eu une illustration sur les marchés obligataires qui ont marqué cette semaine des écarts très importants. Le rendement de l’emprunt du Trésor américain à 10 ans affiche sur la période des extrêmes de 3,35 % -3,86 %. Le flou des anticipations de croissance et d’inflation se résume à ce constat. Les indices boursiers confirment avec moins de violence cette difficulté à reconstruire des scénarios. Les liquidités surabondantes assurent une consolidation dans le calme. L’inflation qui doit être réévaluée et les fragilités du secteur financier entrainent des reports sur les actifs jugés solides face à ces risques. La « fuite vers la qualité » n’a pas trouvé ses recours habituels que sont le dollar ou les emprunts d’État. Les gagnants sont l’or (6 % sur la semaine pour l’once) et, surtout, le Bitcoin. La contrevaleur de la monnaie électronique s’est appréciée de 31 % cette semaine, celle de l’Ethereum de 22 %. Les crypto - actifs émis et négociés de pair à pair de façon décentralisée et sans banque centrale sont les gagnants d’une crise bancaire pourtant bien classique.
