Des scenarios ecrits a l'avance
Les épisodes sont récurrents et, d’une certaine façon, les conséquences et les conclusions aussi. Les bras de fer entre les deux chambres formant le Congrès américain et l’administration présidentielle pour le relèvement du plafond de la dette fédérale sont pratiquement consubstantiels à la démocratie américaine qui est fondée sur la séparation des pouvoirs législatif et exécutif. Les psychodrames autour de la notation de la dette publique française par les agences de notations financière sont, d’une certaine façon, la conséquence d’un fonctionnement inverse, le pouvoir exécutif étant chez nous largement aussi législatif et même absolu. Et apte à plonger sans retenue dans les déséquilibres budgétaires. Les deux questions ont trouvé leur règlement 2023 dans les derniers jours. On a un peu l’impression que ces scénarios écrits à l’avance ne portent pas d’avertissement pour la suite des choses et permettent essentiellement des éclairages seulement ponctuels.
Un accord aux etats-unis qui ne regle pas grand-chose. objectif 2033 : une dette de 120 % du PIB
La limitation de l’endettement fédéral a été mise en place au moment de l’entrée en guerre des Etats-Unis en 1917. Evidemment, le plafond a été relevé sans cesse depuis. La procédure peut conduire au blocage partiel des administrations faute de majorité partagée. C’est arrivé 21 fois dans les cinquante dernières années. Le plus souvent, le bras de fer ne va pas jusqu’au bout. Cela a été le cas cette année avec un accord entre la présidence et les deux chambres aux majorités différentes validé le 4 juin, veille de l’ultimatum de mise en place du blocage. Le scénario était écrit. A 18 mois des élections présidentielles, les parties en présence n’ont pas voulu prendre le risque de la politique du pire et de la surenchère des procès mutuels en irresponsabilité. Au fond, aller au blocage ou régler les choses au dernier moment est finalement plutôt neutre. L’accord trouvé entre les Républicains de la Chambre des Représentants d’une part, et la présidence et le Sénat démocrates de l’autre, est loin de s’attaquer au fond des déséquilibres. Selon l’Office budgétaire du Congrès, l’accord – qui suspend la dette jusqu’en janvier 2025 - tend une à diminution du déficit public de 1.500 milliards de dollars sur la période 2023-2033. Les projections estiment le déficit budgétaire encore à 6 % du produit intérieur brut en 2024, pour approcher 7 % dans 10 ans. La dette publique dépassera le PIB l’année prochaine et 120 % semble une estimation plutôt conservatrice pour 2033. Le psychodrame de cette année du plafond de la dette n’a pas plus réglé les choses que la plupart des précédents. Il s’est agi d’un rappel des problèmes liés aux déséquilibres, mais le règlement n’est pas même envisagé. Le débat des élections 2024 aura un large volet fiscal tant pour les recettes (non reconduction à partir de 2026 des baisses d’impôts Trump, rééquilibrage des taxations entre ménages et sociétés, …) que pour les dépenses et, en particulier les volets sociaux (retraite en tête) et médicaux. Il n’y a pas que la Présidence et le Congrès qui ne se projettent pas : si l’agence Fitch a placé la notation (AAA, la meilleure) de la dette américaine sous surveillance, S&P Global maintient son AA+ (la deuxième meilleure note) qu’il donne depuis 2011.
S&p confirme la bonne note francaise, mais on oublie maastricht et ses 3 % du pib de deficit
La notation de la dette a été médiatisée ces dernières semaines autour du cas français. L’agence Fitch – contrôlée par Fimalac – qui a la troisième place mondiale du secteur dernière S&P Global (ex Standard & Poor’s) et Moody’s, avait créé l’événement fin avril en abaissant sa note France de AA à AA-. La quatrième des notes reste toutefois une (très) bonne appréciation de la capacité du Trésor à honorer les dettes. Fitch avait avancé un diagnostic qui n’a pas grand-chose de nouveau : déficits budgétaires, dette publique et charge de la dette, tirant de plus les leçons de la « réforme » des retraites qui a mis en évidence la difficulté ou même l’incapacité pour le gouvernement à trouver des consensus de réformes. Le rendez-vous fixé par S & P Global le 2 juin intervenait après cet avertissement. La dette française, déjà placée « sous perspective négative » en décembre passait en quelque sorte au jugement. Confirmant pour la France la troisième meilleure note pour les emprunts long terme (AA) et la meilleure pour le court terme (A-1+) le leader de la notation a salué la consolidation budgétaire, la « réforme » des retraites et la fin des boucliers tarifaires pour l’énergie. Il ne peut en revanche que prendre en compte les perspectives de croissance médiocres de notre économie et le maintien d’une dette de l’ordre de 110 % du PIB à échéance 2026. L’ensemble étant basé sur un déficit persistant « bien qu’en baisse ». Cette année ce déficit est attendu à 5 % du PIB et l’agence de notation semble accorder une certaine crédibilité aux 3,6 % espérés par le gouvernement pour 2026. On oublie Maastricht pour un moment.
Les deficits francais s'accumulent depuis la creation de l'euro, mais ont ete et sont gerables
La crédibilité de notre dette doit bien sûr beaucoup à la fortune des Français (plus de 30 % supérieure à celle des Allemands en moyenne), à leur niveau d’épargne, à la démographie et à la capacité multiséculaire à lever l’impôt, des fermiers généraux de l’ancien régime à impots.gouv.fr. Les chiffres bruts ne font cependant que montrer que le pouvoir majoritaire absolu français ne fait pas mieux pour les finances publiques que la séparation des pouvoirs américaine. 23 ans de monnaie unique, de concurrence de productivité violente intra-européenne et de dévaluations internes ont été gérées en France par une progression de la dette continue, ponctuée par des engagements des différents gouvernements à mieux tenir les déficits publics, sans vraiment inverser la tendance. En 2022, les dépenses publiques ont ainsi pesé 58,2 % du PIB (une sorte de record du monde) avec un déficit de 4,7 % puisque les prélèvements obligataires n’atteignent « que » 45,4 % de la richesse nationale (un record aussi). Il y peu de souplesse : les dépenses de fonctionnement représentent 30 % du total sont proches de la norme de pays comparables, mais les prestations sociales atteignent de 45,5 %, les transferts et subventions se montant à 15 %. Pourtant, le refinancement ne pose pas de vrais problèmes. En sus de la crédibilité de la dette, il y a évidemment un « effet euro » et le poids de l’Allemagne dans les émissions en monnaie unique. Il y a aussi eu une conjoncture de désinflation qui a assuré des taux réels négatifs et, à un moment, des taux nominaux qui l’ont été. Le retour de l’inflation augmente la charge en euros, mais les endettements nouveaux sont contactés à un niveau inférieur à l’inflation et à la croissance nominale réelle. Un pays qui s’endette à un taux inférieur à la croissance nominale ne dégrade pas sa situation financière. Au final, les déséquilibres ont été et sont gérables. La dette à échéance moyenne de de 8,5 années porte une charge d’intérêt de moins de 1,8 %, qui ne subit que progressivement la hausse récente des taux d’intérêt.
Le rating de marche reflete bien autre chose que les conclusions de la notation
La simple arithmétique conclut évidement qu’après 50 ans de déficits « la France vit au-dessus de ses moyens ». Bien sûr, les dettes publiques ne sont pas faites pour être remboursées, mais le refinancement impose des critères si on ne veut pas plonger dans l’émission monétaire avec un financement de l’État assuré par la seule banque centrale. C’est en dynamique et avec le maintien – justement par les banques centrales – de liquidités qui tiennent les taux d’endettement au-dessous de la croissance nominale, que se jugeront les besoins d’assainissement des finances publiques françaises comme américaines. Croissance et productivité, investissement et durée du travail, sont les mots clés et sont des déterminants plus puissants que la comptabilité. Les deux cas sont très dissemblables et la notation financière des agences apparaît peu pertinente pour essayer de leur donner une cohérence. Les Etats-Unis sont la première puissance militaire du monde, la première puissance économique et sa monnaie est utilisée dans plus de 85 % des transactions de change et 54 % des réserves en devises des banques centrales. La notation de leur dette n’est pas pour grand-chose dans sa crédibilité. Les épisodes de baisse de la note de S&P de 2011 de AAA à AA+ ou la mise sous surveillance par Fitch il y a 15 jours n’ont pas eu d’influence sur les taux demandés par les marchés. Il en est de même pour la France dont, pourtant, un peu plus de la moitié de la dette est détenue par des non-résidents. La notation des agences compte moins que le « rating de marché ». Il est vrai que ce sont plutôt les agences de notation qui ont besoin de crédibilité. Les investisseurs savent bien que les notations sont des indicateurs retardés : les agences constatent. C’est utile, mais pas prospectif. La crise des subprimes ou celle de la dette grecque ont de plus été des épisodes qui ont atteint durablement leur autorité. Sans doute, la note de la dette des entreprises qui leur demandent doit avoir des normes. Pour les Etats (qui ne mandatent pas les agences), il en va autrement. Un peu contraintes d’obéir à une analyse économique dans la ligne FMI, mais qui est contestée, obligée de comparer des choux et des pommes en quelque sorte, les agences ne se projettent pas mais font aussi fi du passé. La France et son AA- n’a pas faut défait depuis germinal. L’Allemagne et son AAA a fait défaut six fois au 20 -ème siècle.
